على مدى العقدين الماضيين، شهد الاقتصاد العالمي عدة صدمات أضعفته، منها وباء كورونا الأخير الذي بدأ في مدينة ووهان الصينية نهاية عام 2019، والحرب الروسية الأوكرانية التي بدأت في 24 فبراير 2022.
وقد أدت هذه الأزمات إلى زيادات مستمرة في أسعار الغذاء والطاقة والمعادن الأخرى العالمية لعدة أشهر متتالية منذ الربع الثاني من عام 2020، مع انخفاض طفيف في الربع الثالث من عام 2020. ومع ذلك، بمجرد اندلاع الحرب الروسية الأوكرانية، ارتفعت الأسعار مرة أخرى.
كل هذا أدخل الاقتصاد العالمي إلى مرحلة صعبة في تاريخه قد تؤدي إلى ظاهرة «الركود التضخمي» وما يصاحبها من أزمات تؤثر على مؤشرات العديد من القطاعات. ونتيجة لذلك، قامت البنوك المركزية حول العالم برفع أسعار الفائدة تسع مرات.
واستجابة للتطورات النقدية العالمية، ونتيجة لرفع الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي سعر الفائدة على أمواله، رفع البنك المركزي الأردني أسعار الفائدة على جميع أدوات السياسة النقدية تسع مرات خلال الاثني عشر شهرًا الماضية (مارس 2022–مارس 2023). والهدف من ذلك هو الحفاظ على الاستقرار النقدي وجاذبية الدينار الأردني كوعاء ادخاري ولمحاربة التضخم.
كما تم ذلك للمحافظة على هامش فائدة بين الدينار والدولار لصالح الدينار. على الرغم من أن العلاقة بين أسعار فائدة الاحتياطي الفيدرالي وأسعار الفائدة على أدوات السياسة النقدية ليست علاقة فردية، إلا أن هذا مقبول نظرًا لارتباط الدينار الأردني بالدولار الأمريكي والخيارات المحدودة أمام صانعي السياسة النقدية.
في الوقت نفسه، قرر البنك المركزي الأردني تمديد تنفيذ برامجه لإعادة تمويل عشرة قطاعات اقتصادية رئيسية، بقيمة 1.3 مليار دينار، يتبقى منها 0.6 مليار دينار. وبقيت معدلات الفائدة على هذا البرنامج دون تغيير عند 1.0٪ للمشاريع داخل محافظة العاصمة، و0.5٪ للمشاريع في باقي محافظات الدولة.
كما قررت الإبقاء على برنامجها لدعم المشاريع الصغيرة والمتوسطة والمهنيين والحرفيين والبالغ 0.7 مليار دينار حتى نهاية أيلول 2022. ولن تتجاوز نسبة الفائدة على هذا البرنامج 2.0٪ لمدة 54 شهرا، بما في ذلك فترة سماح تصل إلى 12 شهرًا. وهذه البرامج الاستثنائية قل نظيرها على المستوى الدولي.
وقد أظهر تحليل البيانات أن البنوك لم تعكس بشكل كامل الزيادات في أسعار الفائدة لمختلف أدوات السياسة النقدية على أسعار الفائدة على الودائع بأنواعها خلال الربع الثاني من عام 2022. وكانت أعلى زيادة على أسعار الفائدة على الودائع لأجل، 151 نقطة أساس أو 35.5٪ من إجمالي الزيادة في سعر الفائدة الرئيسي للبنك المركزي خلال نفس الفترة. تبع ذلك المتوسط المرجح لأسعار الفائدة على الودائع تحت الطلب، حيث بلغت الزيادة 20 نقطة أساس، وهو ما يشكل حوالي 4.7٪ من معدل الزيادة في أسعار الفائدة الرسمية المتمثلة في سعر الفائدة الرئيسي للبنك المركزي الأردني.
في حين أن الزيادات في أسعار الفائدة على الودائع بجميع أشكالها تشكل مصادر دخل لأصحاب الودائع، فإنها تزيد أيضًا من تكاليف الأموال المصرفية، وهو عنصر أساسي ينعكس في تسعير أنواع مختلفة من التسهيلات الائتمانية التي تقدمها البنوك للعملاء، بما في ذلك الأفراد والشركات الصغيرة والمتوسطة والشركات الكبيرة. لذلك، نظرًا لأن الزيادات في أسعار الفائدة على الودائع لم تكن كبيرة، فمن المفترض أن الزيادات في أنواع مختلفة من القروض لن تكون كبيرة حتى هذه الفترة. فماذا تبين البيانات؟!
عكست الزيادات التي حدثت في أسعار الفائدة السوقية أسعار الفائدة على القروض والسلف والجاري مدين وأفضل العملاء والسندات الإذنية والسندات المخصومة خلال الفترة من مارس 2022 إلى مارس 2023، بشكل جزئي زيادات اسعار الفائدة الرسيمة، وكانت أكثر من تلك على الودائع، وتراوحت بين حوالي ثلث (35.3٪) إلى ما يقرب من نصف (45.2٪) الزيادات التي حدثت في أسعار الفائدة الرسمية على أدوات السياسة النقدية. وقد أظهرت اتجاهات منحنيات أسعار الفائدة على التسهيلات الائتمانية زيادات متفاوتة، حيث أظهر منحنى سعر الفائدة لأفضل العملاء أكبر الزيادات، وذلك من 8.37٪ في فبراير 2022 إلى 11.09٪ في مارس 2023، بزيادة قدرها 272 نقطة أساس، وتشكل هذه الزيادة 61.1٪ من الزيادة في سعر الفائدة الرئيسي للبنك المركزي الأردني.
أما بالنسبة لأسعار الفائدة على القروض والسلف، فقد ارتفع متوسطها المرجح من 6.93٪ في مارس 2022 إلى 8.85٪ في فبراير 2023، أو ما يعادل 192 نقطة أساس، وهذا يعادل 45.2٪ من إجمالي الزيادة في معدل سعر الفائدة الرئيسي للبنك المركزي الأردني. وتؤكد هذه النتيجة نتائج الدراسات السابقة التي أشارت إلى أن أسعار الفائدة على القروض والسلف لا تستجيب بشكل مباشر للتغير في أسعار الفائدة على أدوات السياسة النقدية، وأنها تمتص التغيرات في أسعار الفائدة على السياسة النقدية على مدى فترات طويلة قد تمتد إلى حوالي سنة. ويرجع ذلك إلى أن معامل الارتباط بين الفائدة على القروض والسلف ومعدل نافذة الودائع ارتفع من 27.2٪ في نفس الربع إلى 63.7٪ بعد أربعة أرباع. وهذا يعني أن استجابة أسعار الفائدة في السوق تحدث جزئيًا ولا تعكس التغيير الكامل في أسعار أدوات السياسة النقدية، وتعكس حوالي ثلثي التغيير في أسعار الفائدة على أدوات السياسة النقدية بعد فترة حوالي عام.
السؤال الذي يطرح نفسه ويحتاج إلى إجابة هو: «هل سيرى المقترض زيادات بنفس النسب المئوية على أقساط قرضه؟» في الواقع، ليس من الضروري أن يلامس جميع المقترضين زيادة في مبالغ أقساط قروضهم، للأسباب التالية: (أ) غالبية القروض الفردية (63٪) التي تقدمها البنوك، والتي تشكل حوالي 30 إلى 35٪ من إجمالي التسهيلات الائتمانية المقدمة من البنوك، تحمل معدلات فائدة ثابتة ولا تتأثر بالتغيرات في أسعار الفائدة الرسمية. (ب) طلب البنك المركزي الأردني من البنوك تحديد قيمة قسط القرض ما لم يكن المقترض راغباً، وذلك لتخفيف عبء رفع أسعار الفائدة، عن طريق تمديد فترة السداد وآليات أخرى. (ج) وجود برامج إعادة تمويل للمشاريع والبرامج الحيوية لدعم المنشآت الصغيرة والمتوسطة والمهنيين والحرفيين بأسعار فائدة مخفضة لا تتجاوز 2٪، ولن تتأثر بالتغيرات في أسعار الفائدة الرسمية حتى نهاية العام ولفترة أطول للمشاريع الحيوية. (د) أظهرت الدراسات التي أجريت سابقًا أن أسعار الفائدة على القروض والسلف تستجيب للتغير في أسعار الفائدة على أدوات السياسة النقدية بعد فترات طويلة قد تمتد إلى حوالي عام، حيث تكون الاستجابة جزئية في البداية ولكنها تزيد لتعكس أكثر من ثلثي التغيير في أسعار الفائدة على أدوات السياسة النقدية بعد فترة تصل إلى عام.
على الرغم من كل ما سبق، فمن المثير للاهتمام أن البيانات تشير إلى نمو الودائع خلال عام 2022 بنسبة 5.0٪ مقارنة بنهاية عام 2021، وقد يكون هذا مؤشرا على تأثير رفع أسعار الفائدة خلال هذه الفترة. وهذا يتفق مع ما ورد في الأدبيات والنظريات المالية التي تؤكد وجود علاقة إيجابية بين معدلات الفائدة ونمو الودائع. أظهرت النتائج أن معدلات النمو في الودائع (خاصة الودائع لأجل) تتأثر إيجابياً بأسعار الفائدة السوقية (الفائدة على الودائع لأجل)، وقد تحقق أكبر تأثير للحركة في أسعار الفائدة في نفس الربع مما يعكس الاستجابة السريعة نسبياً للودائع لأجل إلى التغير في أسعار الفائدة، ثم يبدأ التأثير في التقلص بمرور الوقت.
علاوة على ذلك، وعلى الرغم من الزيادة في متوسط أسعار الفائدة المرجح لمختلف أنواع القروض خلال عام 2022، لوحظ نمو التسهيلات الائتمانية بمعدل مرتفع بلغ 8.5٪ خلال نفس الفترة، مقارنة بمعدلات بلغت 4.9٪ و 5.5٪ خلال عامي 2021 و 2020 على التوالي. ويبدو ان هذه هذه النتيجة تتعارض مع نتائج الدراسات السابقة والأدبيات الاقتصادية التي تشير إلى وجود علاقة عكسية بين أسعار الفائدة على القروض والسلف وبين النمو في إجمالي التسهيلات الائتمانية والنمو في التسهيلات الممنوحة للقطاع الخاص. وقد يكون تفسير نمو التسهيلات الائتمانية هو أن مستويات الفائدة على القروض لا تزال مقبولة وأن الطلب على الائتمان لا يتحدد بسعر الفائدة فقط، بالإضافة إلى وجود برامج يدعمها البنك المركزي الأردني، كما هو مذكور أعلاه.
وفيما يتعلق بأداء بورصة عمان، تشير البيانات إلى أن الاتجاه العام لمنحنيات مؤشرات أسعار الأسهم هو زيادة خاصة في الفترة التي بدأ فيها البنك المركزي برفع أسعار الفائدة على ادوات السياسة النقدية. وقد تخللتها تقلبات مختلفة دحضت التوقعات بوجود علاقة عكسية بين أسعار الفائدة وأسعار الأسهم. وتتوافق هذه الاتجاهات مع سلوك أسواق الأسهم في الولايات المتحدة في فترات مختلفة. على سبيل المثال، عندما رفع البنك المركزي الأردني أسعار الفائدة على أدوات السياسة النقدية في 20 مارس 2022، شهد المؤشر العام لأسعار الأسهم لبورصة عمان ارتفاعًا مستمرًا لمدة أربعة أيام، ولمدة يومين عندما رفع الفائدة في 5 مايو، 2022. بالمقابل، انخفض المؤشر العام لانخفاض أسعار الأسهم على مدى يومين عندما رفع البنك المركزي أسعار الفائدة في 9 يونيو 2022، وانخفض على مدى ثلاثة أيام عندما رفع البنك المركزي أسعار الفائدة في 31 يوليو، 2022.
وتجدر الإشارة إلى أن بورصة عمان كانت من بين أفضل ثلاث بورصات عربية رئيسية من حيث أداء المؤشر العام خلال عام 2022، حيث سجل المؤشر العام للأسعار مرجحاً بالتعويم الحر ASE100 للبورصة ارتفاعاً قدره 2501.6 نقطة، نهاية عام 2022 مقابل 2118.6 نقطة نهاية عام 2021 بزيادة قدرها 18.1٪ مسجلا أعلى مستوى له منذ عام 2009. وبذلك حقق المؤشر العام خلال عامي 2022 و 2021 مكاسب سنوية هي الأعلى في خمسة عشر عاما.
وفيما يتعلق بالتضخم، تظهر بيانات دائرة الإحصاءات العامة أن معدلات التضخم بدأت في الارتفاع بشكل ملحوظ في الأردن اعتبارًا من مارس 2022، وهو الشهر الذي بدأ فيه البنك المركزي برفع أسعار الفائدة. وهذا يشير إلى تأخر وصول التضخم المستورد إلى الأردن. وقد يكون هذا بسبب وجود مخزون من السلع مسعرة بالأسعار القديمة من جهة، ومن جهة أخرى، يبدو أن الارتفاعات في أسعار النفط العالمية لم تنعكس على أسعار المشتقات النفطية منذ عدة أشهر بقرار حكومي. وبمجرد أن بدأت الحكومة في عكس الارتفاع في أسعار المشتقات النفطية، بدأت معدلات التضخم في الارتفاع. من المتوقع أن تنخفض معدلات التضخم من 4.2٪ في عام 2022 إلى 3.8٪ في عام 2023 استجابة للسياسات الحصيفة التي ينتهجها البنك المركزي والرقابة الصارمة على الأسعار من قبل وزارة الصناعة والتجارة والتموين. وهذا مؤشر على القدرة على التحكم في معدلات التضخم وإبقائها عند مستويات مقبولة مقارنة بالمعدلات العالمية.
أخيرًا، يمكن للمرء أن يوفر عدة أدوات يمكن الاستفادة منها لتحفيز النمو الذي يخلق فرص عمل، بما في ذلك زيادة إنتاجية عوامل الإنتاج وزيادة دور القطاع الخاص ومشاريع الشراكة في ظل تراجع دور الإنفاق الحكومي في التنمية، وتشجيع الاستثمارات العربية والأجنبية، وتوسيع الاستثمارات القائمة وخفض تكاليف الإنتاج وتوسيع دور القطاعات ذات القيمة المضافة وزيادة تعقيد الاقتصاد.
خبير اقتصادي ومالي
